公司治理

委托代理问题的根源

公司治理（corporate governance）规范公司运作、约束管理层行为。核心问题是委托代理问题（principal-agent problem）：上市公司股权分散，所有权属于股东，经营权掌握在董事会与经理层手中，管理层有动机做有利于自己、不利于股东的事。控制权与所有权的分离是代理问题的根源。

管理层的动机异化有四类：高工资与在职消费（perquisites）、追求独立性、职位安全（不惜放弃 NPV 为正的项目以免风险）、帝国建造（empire building，为个人名声进行 NPV 为负的并购扩张）。衡量利益一致程度的指标是高管持股市值，须同时看直接持股与间接持股：宁德时代董事长曾毓群直接持股为 0，通过瑞庭投资间接持有 24.43%。

三类代理问题

第一类代理问题是管理层与股东之间的利益冲突。美国股权分散，职业经理人容易控制公司，第一类问题严重；中国股权集中，管理层常由控股股东委派，该问题不特别严重。

第二类代理问题是大股东与小股东之间的利益冲突，在中国突出。大股东侵占上市公司利益的手段包括：直接占用资金、上市公司为大股东提供担保、关联方交易。度量指标为 ORECTA（其他应收款 ÷ 总资产），ORECTA 越高，公司未来业绩越差、越可能退市。

第三类代理问题是股东与债权人之间的利益冲突，在公司有财务困境时最容易出现。股东只对债权人支付固定利息，若公司濒临破产，股东倾向于赌高风险项目：做成赚的钱归股东，失败由债权人承担损失（风险转移）。

无特殊说明时，代理问题指第一类。

四类治理机制

股权激励（equity incentive）把管理层报酬与股价绑定，三类工具为限制性股票、股票期权与员工持股计划。联化科技 2017 年限制性股票计划：授予价取「前 1 个交易日公司股票均价的 50%」与「前 20 个交易日均价的 50%」孰高者（7.98 元）；锁定期 12/24/36 个月，分别解锁 40%/30%/30%；解锁条件以 2016 年工业业务收入为基数，2017-2019 年增长率分别不低于 15%/30%/50%，未达标部分由公司回购注销。

积极型投资人（activist investor）持有大额股权后主动介入公司治理，以对冲基金为主。Carl Icahn 与 Gannett 是经典案例：Icahn 持股 6.6%，要求毒丸计划等反收购条款须经多数股东同意。毒丸计划（poison pill）是反收购条款：公司 100 股中收购方 C 持有 25 股，公司向其他股东按 5 元（市价 10 元）增发 80 股，C 的持股被稀释为 13.9%，收购成本显著上升。

机构投资者（institutional investor）改善治理需要三个条件：规模（持股足够大才有话语权）、能力（能否「赚钱并治理」）、长期持有（我国公募基金换手率高是短板）。

独立董事（independent director）与公司无重大利益关联、独立履职。2001 年证监会指导意见要求董事会中独立董事不少于 ⅓，且至少包含 1 名会计专业人士；2023 年《上市公司独立董事管理办法》规定独董职责为参与决策、监督制衡、专业咨询。Nguyen & Nielsen（2010）用外生事件检验独董价值：229 例独董突然死亡次日，公司股价平均下跌 0.85%，证明独立董事为公司创造价值。

国美控制权之争

国美控制权之争（2006-2011）是委托人与代理人的教科书式冲突：创始人、大股东黄光裕（委托人）对职业经理人陈晓（代理人）争夺董事会控制权。

2006 年股东大会授权董事会随时任命董事、不受人数限制，当时黄光裕家族持股 75.6%。2008 年黄光裕因内幕交易入狱。陈晓主导引入贝恩资本，以 18.04 亿港币可转债注资，附带 3 名董事席位条件。2010 年 5 月 11 日股东大会否决贝恩董事人选，触发可转债违约赔偿 24 亿元，当晚董事会动用 2006 年授权强行委任。黄方要求召开特别股东大会、提议增发 20% 稀释对方股权。2011 年 3 月 9 日陈晓辞职，张大中接任董事长。

控制权之争的实质是董事会席位之争；可转债加董事席位是机构投资者保护性条款的典型。

康美药业证券集体诉讼

康美药业 2016-2018 年虚增营业收入与货币资金：2016 年虚增收入 89.99 亿元、虚增货币资金 225.49 亿元；2018 年上半年虚增货币资金 361.88 亿元（占净资产 108.24%）。2019 年证监会依据 2014 年版《证券法》对公司顶格罚款 60 万元，与 300 亿量级的造假金额极不相称。

2021 年 11 月 12 日广州中院一审判决全国首例证券集体诉讼：康美药业向 52,037 名投资者赔偿投资损失 24.59 亿元。赔偿公式为投资差额损失 =（买入均价 − 卖出均价或基准价）× 持股数量 ×（1 − 市场风险因素的影响比例）。马兴田、许冬瑾等 6 人承担连带清偿责任；独董按任职期间承担 5%-10% 的比例连带责任；正中珠江会计师事务所连带。判决后出现独董辞职潮与董责险需求上升。

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