汇率决定理论

金本位下的汇率决定

金本位制按演变顺序分金币本位制、金块本位制与金汇兑本位制。金币本位制最典型，特征是金币自由铸造、自由兑换、自由输出入。铸币平价：两国货币含金量之比，是金币本位下汇率的基础。1 英镑含纯金 7.3224 克，1 美元含纯金 1.504656 克，铸币平价＝7.3224÷1.504656≈4.8665。

黄金输送点：汇率波动以铸币平价为中心、以黄金运送费用为边界。黄金输出点＝铸币平价＋黄金运送费用，外汇涨过此点，本国债务人宁可直接输出黄金支付；黄金输入点＝铸币平价−黄金运送费用。按运送费用 0.03 美元计，输出点为 4.8965、输入点为 4.8365。金币本位下汇率波幅极小、天然稳定。金块本位与金汇兑本位下，汇率基础变为法定平价，各国动用外汇平准基金干预市场以维持汇率，稳定性明显下降。

国际收支说

国际收支说：从外汇供求角度解释汇率决定的理论，早期形式为戈逊 1861 年提出的国际借贷理论，现代形式由阿尔盖于 1981 年系统总结。核心假定是汇率完全自由浮动，国际收支即为外汇供求，均衡条件为 \(CA + KA = 0\)。影响汇率的因素：本国国民收入上升→进口增加→外汇需求增加→本币贬值；外国国民收入上升→本国出口增加→本币升值；本国物价上升→出口竞争力下降→本币贬值；本国利率上升→资本内流→本币升值；市场预期本币贬值→即期抛售本币→本币贬值。总结公式为 \(e = g(Y_d, Y_f, P_d, P_f, i_d, i_f, \Delta e)\)。

国际收支说的贡献在于指出汇率与国际收支的密切关系，是重要的短期分析；局限在于属局部均衡分析，且把国际收支仅看作流量，未涉及存量调整。

购买力平价

购买力平价（PPP）：卡塞尔 1922 年提出，从商品市场角度分析，认为纸币本身无内在价值、只代表一定价值，货币购买力越高越值钱，故汇率与两国物价水平直接联系。

理论基础是一价定律：假定可贸易品运输成本为零，在套购作用下，同种可贸易品在世界各地以同一货币表示的价格应当一致：\(P_a^i = e \cdot P_f^i\)。绝对购买力平价：假定任何可贸易品一价定律成立且两国物价指数编制中各可贸易品权重相等，则 \(e = P_d / P_f\)。相对购买力平价：汇率的变化率由两国物价的相对变化决定，\(e_1 = \dfrac{P_{d,t}/P_{d,0}}{P_{f,t}/P_{f,0}} \cdot e_0\)。日本价格指数从 100 升至 150、美国从 1 升至 1.25、基期汇率 USD1 = JPY100，则 \(e_1 = (150/100) \div (1.25/1) \times 100 = 120\)，日元按两国通胀差贬值 20%。

实证检验的一般结论：高通胀时期较好成立；短期偏差经常发生且幅度很大；长期无明显成立迹象。不成立的原因分三层：计量技术困难（物价指数选择、商品分类、均衡基期年难选）、短期因素（商品价格粘性、资本和金融账户交易主导短期汇率）、长期因素（生产率变动、消费偏好变化、自然资源发现、贸易管制）。PPP 是至今最有影响力的汇率决定理论，局限在于把汇率完全视为货币现象、只考虑经常账户、忽视汇率变动本身对物价的影响。《经济学人》的巨无霸指数以麦当劳巨无霸汉堡的跨国价格检验 PPP。

利率平价

利率平价（IRP）：凯恩斯 1923 年提出，又称远期汇率理论，从金融市场资金流动角度分析汇率与利率的关系。两国利率差异引起资金跨国流动，改变货币供求进而改变汇率，直到汇率差异（升贴水）与利率差异相等。购买力平价适合中长期分析，利率平价适合短期分析。

抛补利率平价（CIP）：套利者把低利率国货币换成高利率国货币赚取利差的同时，在远期市场进行反向外汇交易锁定汇率。设 \(f\)、\(e\) 分别为直接标价法远期、即期汇率，\(i_d\)、\(i_f\) 为本、外国利率，则 \(\dfrac{f-e}{e} \approx i_d - i_f\)。经济含义：两国货币的远期升贴水率近似等于两国利差。本国利率高于外国，本币远期贴水、外汇远期升水，幅度约等于利差。即期市场上高利率货币因资本内流而走强，但远期高利率货币贴水。

非抛补利率平价（UIP）：套利者不在远期市场做反向交易，用预期的未来即期汇率 \(E\) 替代远期汇率 \(f\)：\(\dfrac{E-e}{e} \approx i_d - i_f\)，即两国货币汇率的预期变动率近似等于两国利差。

利率平价的贡献在于从资本流动角度指出汇率与利率的关系，货币当局利用利率变动调节汇率；局限在于本质不是独立的汇率决定理论，忽略交易成本与资本流动障碍，并假定套利资本规模无限。

资产市场理论

资产市场理论：兴起于 20 世纪 70 年代中期，背景是布雷顿森林体系崩溃与国际资本流动高度发展。核心思想是汇率是一种资产价格，在资产市场上由资产供求决定。按本外币资产是否完全替代分为货币分析法与资产组合分析法。

弹性价格货币分析法：即汇率的货币模型，由弗兰克尔与比尔森等人于 1975 年提出。假设充分就业、商品价格完全弹性、购买力平价始终成立、资本完全自由流动。基本模型：\(e = (m_d^s - m_f^s) - a\,(y_d - y_f) + b\,(i_d - i_f)\)。作用机理：货币供给一次性增加→居民手持货币余额超过意愿持有量→支出增加→物价上升→本币贬值；国民收入增加→货币需求上升→物价下降→本币升值；利率上升→货币需求下降→物价上升→本币贬值。

黏性价格货币分析法：即汇率超调模型，多恩布什 1976 年提出。商品市场价格有粘性、资产市场价格调整极快，货币市场失衡的初期调整完全由资产市场承担，引起利率与汇率的超调；物价开始调整后超调被纠正，达到长期均衡。\(M^s > M^d\) 时，产出与物价短期不变，利率短期大幅下降→资本外流→汇率短期大幅上升（本币贬值超调）→物价逐步上涨吸纳过多货币。最终本币汇率先贬后升、利率先降后升。超调模型综合货币主义与凯恩斯主义，创立汇率动态学，解释汇率短期波动与长期均衡的差异。

资产组合分析法：布朗森 1977 年提出，批评货币分析法假定各国资产完全替代过于严格。资产组合模型：\(W = M + B + eF\)，三种资产（本币、本国债券、外币资产）占比取决于两国相对利率水平与预期汇率变动率，\(\alpha + \beta + \gamma = 1\)。经常账户变动影响资产总量，从而把存量因素与流量因素结合。资产组合分析法区分了本外币资产的不完全替代性，从货币、债券、外汇三市场研究汇率，政策含义重要；局限在于前提严格，运用范围受限。

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