股票估值

股票价值形式与估值方法

股票价值有四种形式：票面价值、账面价值即每股净资产、市场价值、清算价值。

估值方法分两大类。绝对估值法从现金流本身推内在价值，包括股利贴现模型（DDM）与自由现金流折现。相对估值法通过与可比对象比价定价值，包括市盈率、市净率、PEG、企业价值倍数与市销率。

估值的实质不是推定金融资产的绝对价值，而是系统地考虑多种变量、减少不确定性因素，推断资产的价值区间。市价与估值相差较大时，投资者可进行风险可控的买卖操作，追求模糊的正确而非精确的错误。折现率由无风险收益率、风险价值与流动性价值构成。

股利贴现模型族

股利贴现模型的一般式：

\[V=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{D_{t}}{(1+r)^{t}}\]

零增长模型：\(V=\dfrac{D}{r}\)，每期股息恒定。固定增长模型（戈登模型，Gordon model）：\(V=\dfrac{D_{1}}{r-g}\)，条件 \(g\neq r\)。Walter 模型：股息按固定增长额递增，引入每股收益 \(E_1\) 与每股股息 \(D_1\)：

\[V=\frac{D_{1}+\dfrac{r}{R}\cdot\dfrac{E_{1}-D_{1}}{2}}{R}\]

小 r 是公司再投资收益率即 ROE，大 R 是折现率，\(E_1-D_1\) 是利润留成。r 大于 R 时多留利对股价有利。

三阶段模型的增长率经历高增长、过渡期、固定增长三段，与产业生命周期相匹配。H 模型是三阶段模型的简化，增长率自高增长线性递减至固定增长。

自由现金流折现

自由现金流折现比股息折现更合理，因为业绩可被人为操作、股息政策不确定。FCFF（企业自由现金流）等于税后利润加折旧摊销减资本性支出，包含债权人对债务偿付的现金流。FCFE（股权自由现金流）是 FCFF 剔除债务相关项后归股东所有的部分。

市盈率

市盈率（price-to-earnings ratio，P/E）等于股价除以每股收益，即总市值除以净利润，含义是每 1 元普通股利润的买入成本，其倒数即投资收益率。亏损股与几百倍市盈率的科技股不适用。

市盈率有三种计算口径。静态市盈率（LYR）用上年每股收益。预测市盈率（MRQ）用本年预测值。滚动市盈率（TTM）用过去四个季度的每股收益，兼顾及时与平滑，是实务最常用口径。

理论基准由股息贴现推出。零增长情形 \(P/E_0=\dfrac{1}{r}\)，固定增长情形 \(P/E_0=\dfrac{b}{r-g}\)，b 为股息支付率。嵌入 CAPM 后理论市盈率含无风险利率、β、市场预期收益与股息支付率四个参数。

市盈率的适用边界：适用于收益周期性不强、盈利水平相对稳定的行业，不适用于成长期行业与强周期上市公司。强周期公司应以多年平均每股收益替代最近一年 EPS 再用市盈率估值。

乘数效应（multiplier effect）指估值由每股收益与合理市盈率共同决定。业绩增长不及预期使 EPS 变小，市场同时下调合理市盈率，两个因子一起收缩构成双重打击，股价跌幅远超业绩本身的落差。牛市由 PE 扩张推动，熊市伴随 PE 系统性下移。

历史区间上，美股 1900—2009 年三次市盈率峰值约 45 倍均处泡沫区，恒生指数 20 倍以上为高风险区、10 倍以下为低估区。

相对估值工具

PEG（price/earnings to growth）等于市盈率除以未来 3—5 年净利润复合增长率乘以 100。PEG 等于 1 视为估值与成长匹配，适合高成长公司；对成长性不足的公司分母趋近于零，指标失真。

市净率（price-to-book ratio，P/B）等于每股股价除以每股净资产，合理市净率的制约因素包括资产增值能力、净资产收益率与销售利润率。市净率适合资本密集、重资产行业，如银行、钢铁、造船。

市销率（P/S）等于股价除以每股销售收入，适用于尚无稳定利润的成长期公司。市现率等于股价除以每股经营现金流，以真实现金创造能力校验利润质量。

企业价值倍数（EV/EBITDA）：

\[\text{EV} = \text{股票市值} + \text{总负债} - \text{总现金} = \text{股票市值} + \text{净负债}\]

\[\text{EBITDA} = \text{营业利润} + \text{折旧费用} + \text{摊销费用}\]

倍数高于行业平均或自身历史水平为高估，低于为低估。适用资本密集、准垄断与巨额商誉收购型公司。不适用固定资产更新快的公司、三项利润全亏的公司、高负债或持有大量现金的公司。

重估净资产法（RNAV，revalued net asset value）：

\[\mathrm{RNAV}=(\text{物业面积}\times \text{市场均价}-\text{净负债})\div \text{总股本}\]

股价较 RNAV 大幅折价即为明显低估，适用于房地产、商业与酒店行业。

实物期权（real options）把股权视为对未来现金流的权利，用布莱克—斯科尔斯模型或二叉树模型估值。主要参数包括未来现金流现值、投资额、到期日、标的价格波动与无风险利率，适用于概念期企业。

VM 指数等于本轮投前估值除以前一轮投后估值，折算成两轮融资间隔期的月增长率。经验界限通常不超过 0.5，即估值月增速不超过 50%，用于概念期企业股权估值的合理性检验。

估值方法的选配

按生命周期选配：概念期用实物期权、VM 指数与市销率；成长期用市销率、企业价值倍数与 PEG，利润尚未稳定不宜直接套用 PE；成熟期用绝对估值法最扎实，PE 最典型，PB、PS、EV 倍数并行，房地产等特殊行业用 RNAV；衰退期用重置成本法。

按行业选配：现金流稳定的行业用股息折现与企业价值倍数；房地产、商业、酒店用 RNAV；资源类按资源拥有量与蕴藏量估值，辅以期权定价模型。

应用三要点：先做宏观与行业研判，不能孤立看估值指标；核查财务指标本身是否合理精准，数据质量先行；多种方法互相配合交叉验证。估值没有绝对值，只有合理区间，做敏感性分析，落在区间之外要查明成因。

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