远期与期货

远期合约

远期合约：双方约定在未来的某一确定时间，按确定价格买卖一定数量标的资产的协议。场外一对一协商、非标准化，到期大多交割。

多方（long position）：同意在将来买入资产的一方；空方（short position）：同意在将来卖出资产的一方。交割价格（delivery price）：双方约定的成交价；到期日（maturity date）：合约规定的执行日期。

到期盈亏：多方为 \(S_T - K\)，空方为 \(K - S_T\)。盈亏图是两条斜率相反、过 \(K\) 点的 45° 直线，为后续"积木定价"方法打基础。远期合约不易平仓，转手难、违约风险高，这是引入交易所标准化期货的主要原因。

远期利率协议（FRA）

远期利率协议：以名义本金为基础的远期合约，双方约定在未来某一段时间按约定利率借贷一笔名义本金额，到期只结算市场利率与协议利率的差额，本金不实际交割。记法"1×4"表示 1 个月后开始的 3 个月期利率。中国业务时间线：2005 年 5 月央行发布债券远期交易管理规定；2007 年 9 月推出远期利率协议业务；2007 年 11 月 1 日中信银行达成国内首笔远期利率协议，12 月工商银行达成首笔人民币远期利率协议。以 3M Shibor 为基准的报价中，银行间（建行 1M×4M 报 1.78/1.85）与券商（国泰君安报 4.16/4.36）差异极大，反映资本市场融资成本高于银行信贷市场。

远期外汇协议与远期股票合约

远期外汇协议（FXA）：人民币远期按能否交割分为不可交割远期（NDF）与可交割远期（DF）。人民币 NDF 在 20 世纪 90 年代中后期兴起，2011 年之后离岸人民币（CNH）可交割；在岸人民币（CNY）受外汇监管局监管、经中国外汇交易中心，离岸人民币（CNH）在境外市场交易。远期报价以"即期汇率 ± 基点"表达，现汇价高于现钞价。

远期股票合约：约定在将来某一特定日期按特定价格交付单只股票或一篮子股票的协议。典型用途是公司股权激励与员工持股计划：公司先与投行签订远期合约锁定未来买入本公司股票的价格。

利率基础与中国利率体系

零息利率（zero rate）：零息债券隐含的贴现率。平价收益率（par yield）：使债券价格等于面值的票息率。脱靴法（bootstrap）：从短端零息利率递推长端零息利率，\(R_F = \frac{R_2T_2 - R_1T_1}{T_2 - T_1}\)。

利率种类：国债利率偏低（银行持有国债不必计提资本且有税收优惠）；LIBOR 由银行报价而非真实交易产生，2021 年底停牌；SOFR（有担保隔夜融资利率）基于真实交易、取加权中位数。LIBOR 的替代参考利率：SOFR（美）、SONIA（英）、ESTER/EUROSTR（欧）、SARON（瑞士）、TONAR（日）。

中国利率体系：政策利率包括存款准备金率、再贷款与再贴现利率、公开市场操作（OMO/央票/CBS/SLO）、SLF/MLF/TMLF/PSL；市场利率包括回购利率 R001/R007、DR001/DR007、CHIBOR/SHIBOR、国债与政策性金融债收益率、利率互换曲线、LPR。中国利率市场中枢以 1 年期定存为主线，7 天期回购利率 R007 为政策利率，DR007、LPR、10 年期国债收益率分层观察。

期货合约的标准化条款

期货合约：在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件买入或卖出一定标准数量特定标的资产的标准化协议。与远期的区别在交易机制：交易所内交易、标准化合约、每日盯市结算与保证金制度。

标准化条款有七项：

资产：交易所规定可交割等级。美国国债期货标的为到期期限 15 至 25 年的国债；中金所中期国债期货可交割券为剩余期限 4 至 5.25 年的记账式国债。
合约规模：中金所国债期货每手面值 100 万元，沪深 300 股指期货每点 300 元。
交割安排：交割期、最后交易日等由交易所规定。
交割月份：玉米期货交割月为 ⅗/7/9/12 月；CME S&P500 与中金所三个股指期货到期月为 3/6/9/12。
报价方式：最小变动价位。中证 500 股指期货 0.2 点 × 200 元/点，每份合约 40 元。
价格限制：中金所股指期货涨跌停为上交易日结算价的 ±10%；部分交易所设熔断机制，CME S&P500 波动达 2.5%、5%、10%、15%、20% 时暂停交易。
头寸限制：投机者持有合约数有上限，套期保值者不受限制。

保证金制度

流程：开立保证金账户并存入初始保证金→ 交易所按每日结算价每日盯市 → 账户余额低于维持保证金时收到追加保证金通知（margin call），须在次日补足至初始保证金水平 → 未补足则被强制平仓。保证金是现金或可交易证券，作用是最小化因违约造成的损失。每日盈亏在交易所-清算所-经纪商-投资者链条中逐级划转，差额即变动保证金（variation margin）；盈利超过初始保证金的部分可以提取。

沪深 300 股指期货保证金计算（初始与维持保证金均为 10%，买入 1 手）：每日盈亏 =（当日结算价 − 前结算价）× 300 元/点。7.7 日买入价 4000、结算价 3791.2，当日盈亏 −62640 元，余额 57360 元；要求保证金 113736 元，触发追加 56376 元。7.8 日结算价 3412.2，再亏 113700 元，余额 36 元，追加 110000 元。

1987 年黑色星期一案例：股指暴跌时仍有空头客户破产。原因一是期货与现货交易时间不一致，股价暴跌时无法及时卖出；二是经纪商链条中多头客户破产，经纪商收不到保证金而违约，空头客户即使方向正确也被牵连。教训是选择高质量经纪商；2008 年金融危机后 Basel 2.5/III 要求场外衍生品经中央对手方（CCP）清算，把"多对多"的双边清算网络改为"星形"集中清算。

未平仓合约数与市场状态

未平仓合约数（open interest）：尚未平仓的合约总张数。双方都建仓则增加；一方建仓另一方平仓则不变；双方都平仓则减少。成交量统计当日成交张数，未平仓合约数衡量市场"敞口存量"。

正常市场（normal market）：期货价格随期限上升，反映持有成本，如黄金、原油、玉米、小麦；倒挂市场（inverted market）：期货价格随期限下降，反映当期供给紧张或持有便利收益，如橙汁、活牛。黄金报价随到期月从约 608 升至 638 美元/盎司属正常市场；橙汁从约 202 降至 181 美分/磅属倒挂市场。

期货品种全景

股票类期货是金融期货中体量最大的类别，含股指期货、个股期货、分红期货、交易所交易产品期货。主要指数期货：标普 500（美国整体大盘）、道琼斯工业平均（价格加权、成分股少）、日经 225（日本）、恒生指数（香港，金融与地产权重高）。中金所股指期货代码：IF 沪深 300、IH 上证 50、IC 中证 500、IM 中证 1000，全部配期权；国债期货（2、5、10、30 年期）均无期权。

利率期货按交易量居第二大类。短期利率期货（STIRS）交易量居首，品种结构：STIRS 约 254.3 亿手、2 至 10 年期中期国债期货约 209.1 亿手、10 年期以上长期国债期货约 61.2 亿手。2022-2023 年经历 LIBOR 向 SOFR 的基准转型；2023 年 CME 的 SOFR 期货与期权成交约 12.8 亿手，超过欧洲美元期货历史峰值。

外汇期货诞生于 1970 年代初布雷顿森林体系崩溃之后。2022 年美元对英镑、欧元大幅升值，外汇期货成交冲上历史峰值。

商品期货：能源（原油最重要，WTI 与 Brent 为两大基准）、金属（铜定价权传统上在 LME，中国交易所成交量已领先）、贵金属（黄金、白银）、农产品（成交量前列几乎全是中国品种，大商所豆粕、郑商所菜籽粕等）。

2022 年 LME 镍逼空：俄乌冲突叠加制裁下，3 月 7-8 日镍期货两个交易日暴涨至约 10 万美元/吨；空头一方青山集团（全球主要镍生产商）持有大量空头，其产品高冰镍不被认可为 LME 交割品级，引发"交割品之争"；3 月 8 日 LME 宣布取消当日交易。交易量小、产量低的品种容易被机构围猎，交割品级与保证金机制在极端行情下是重要风险点。

327 国债期货事件

1995 年 2 月 23 日，国债期货"327"合约交割前夜，空方主力万国证券联合辽国发等在最后约 8 分钟内砸出约 1056 万口空单，将价格从约 151.30 元打压至 147.50 元附近。交易所认定尾盘交易无效并取消；万国证券亏损约 16 亿元，公司随后被重组。1995 年 5 月 18 日起全国暂停国债期货交易，金融期货停滞约 18 年，直到 2010 年 4 月 16 日沪深 300 股指期货挂牌，2013 年 9 月 6 日国债期货才恢复上市。这是保证金、持仓限额与风险控制缺失的典型教训。

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