期权交易策略

单期权头寸

四种单期权头寸的盈亏平衡点：买/卖看涨均为 \(K + C\)；买/卖看跌均为 \(K - P\)。

斜率记号按标的价格区间给损益线分段标斜率（0、+1、−1）：长 call（0,+1）、短 call（0,−1）、长 put（−1,0）、短 put（+1,0）。组合时按三段加总，如牛市看涨价差（0,+1,+1）+（0,0,−1）=（0,+1,0）。

裸卖看涨期权是最危险的期权头寸：获利封顶为权利金，亏损理论上无上限，且面临逼空与被迫交割风险。

后市判断映射到策略：看涨买入看涨或卖出看跌；看跌卖出看涨或买入看跌。方向判断是第一位的。

资产与期权组合

有担保的（备兑）看涨期权（covered call）：股票多头加卖出看涨期权，有效卖出价 = 执行价 + 权利金。下跌时股票亏损仅获期权费部分补偿，上涨时放弃执行价以上收益。GE 例：卖 10 份执行价 40、权利金 0.35 的看涨，有效卖出价 40.35 美元。

有保护看跌期权（protective put）：股票多头加买入看跌期权，类似保险。有保护看涨期权：股票空头加买入看涨期权。

卖出看跌期权建立持仓：卖 10 份执行价 37.5、权利金 1.75 的 GE 看跌，收 1750 美元；未跌穿 37.5 则白收期权费，跌穿则以 35.75 美元有效买入价拿到股票。目标持股者更偏好此方案：买入成本低于备兑看涨的有效卖出价，且现金先到手。这体现 put-call parity 下"卖 put ≈ 限价买入 + 收权利金"。

差价组合

垂直价差

垂直价差：持有相同期限、不同执行价的多个同类期权。

牛市价差（bull spread）：买低执行价 \(K_1\)、卖高执行价 \(K_2\)（\(K_1 < K_2\)）。用看涨构造：初始净支出 \(C_1 - C_2\)；到期 \(S_T \leq K_1\) 得 0，\(K_1 < S_T < K_2\) 得 \(S_T - K_1\)，\(S_T \geq K_2\) 得 \(K_2 - K_1\)；最大损失 \(C_1 - C_2\)，最大收益 \((K_2 - K_1) - (C_1 - C_2)\)，盈亏平衡点 \(K_1 + (C_1 - C_2)\)。牛市价差同时限制上行与下行空间，让渡一部分上涨潜力换取较低成本。

熊市价差（bear spread）：买高执行价、卖低执行价。用看涨构造有正的初始现金流，用看跌构造需净支出；损益图与牛市镜像。

盒式价差（box spread）：牛市看涨价差加熊市看跌价差。若全部为欧式期权，其价值等于执行价之差的现值，无风险；美式期权则未必。

蝶式、秃鹰与比率价差

正向蝶式价差（butterfly spread）：买 \(K_1\)、\(K_3\) 各 1 份，卖 \(K_2\) 2 份（\(K_1 < K_2 < K_3\)）。最大损失 = 净支出，最大收益 = \(K_2 - K_1\) − 净支出，两个盈亏平衡点。蝶式对隐含波动率变化几乎不敏感；利用隐含波动率变化获利用跨式或勒式。

秃鹰价差（condor spread）：与蝶式相似，但有两个中间执行价，利润平台更宽，形似梯形。

比率价差（ratio spread）：卖出的期权比买入的多，净卖出收权利金、潜在风险大；反比率价差买入比卖出的多，净支出、风险有限。

水平与对角价差

水平价差 = 日历价差（calendar spread）：执行价相同、到期日不同，靠时间价值衰减在相对静止的市场上获利，盈利与损失都不大。正向 = 卖出到期日短、买进到期日长，分中性/看涨/看跌；反向 = 买短卖长。

对角价差（diagonal spread）：行权价格不同、期限也不同的同种期权头寸组合，是垂直与水平的混合。

混合期权

跨式组合（straddle）：同执行价、同到期日 1 份看涨 + 1 份看跌。底部（多头）跨式是 V 形损益图，最大损失 \(c + p\)，盈亏平衡点 \(K \pm (c+p)\)，适用于预期价格大幅波动但不知道方向。顶部（空头）跨式卖出看涨与看跌，先收 \(c+p\)，是高风险策略，亏损无上限。

勒式组合（strangle）：买低执行价看跌 + 买高执行价看涨（常取两腿均虚值）。费用较低、亏损上限低；盈亏临界点间距大于跨式，资产价格须移动更大幅度，其中一种期权方转入盈利。

条式组合（strip）：1 份看涨 + 2 份看跌，偏空倾向；带式组合（strap）：2 份看涨 + 1 份看跌，偏多倾向。

策略选择映射：预期下跌用熊市价差、买入看跌；预期上涨用牛市价差、买入看涨、带式；盘整用空头跨式（高风险）、正向日历价差、蝶式或秃鹰；预期大波动但方向不明用多头跨式或勒式。

静态与动态套期保值

静态套期保值：一次交易后持有至到期不再调整（如 GE 卖看涨/卖看跌案例）。简单、成本确定，但不适应价格路径变化。

动态套期保值：随行情调整头寸，包括止损策略（跌破某价位止损或对冲）与基于希腊字母的套期保值。

杠杆对比案例（例 13.2）：IF2002 股指期货两日累计下跌 12.26%，在约 10% 保证金制度下，多头保证金账户亏损约 122.6% 本金，近乎爆仓；同期行权价 3600 的沪深 300 看跌期权从 1.4 点涨至 133.0 点，涨幅约 9400%，24 手权利金仅 3360 元。方向对，期权买方是"有限风险的高杠杆"；方向错，期货杠杆具有毁灭性。

银行产品与风险案例

利率下限（floor）：买方支付费用，获得一定期限内卖方支付"参考利率低于协定利率之差额"的补偿，防范利率下降风险；实质是一系列欧式利率卖权，与利率上限（cap）、利率上下限（collar）同族。

人民币外汇期权组合（中国进出口银行）：风险逆转期权（买高执行价看涨 + 卖低执行价看跌，或反向）、价差期权、海鸥期权（价差组合基础上再卖一腿降费）、日历期权（远近期限配合）。

中行"区间宝"：面向有远期结售汇需求企业的外汇保值产品，通过多种期权组合构造汇率"区间"，放弃区间外极端收益换取保护。

中航油事件：2004 年在油价低位大量卖出石油看涨期权，押注油价不涨；油价涨至 55.67 美元，亏损约 5.5 亿美元，申请破产保护。

国储局铜事件：2005 年在 LME 做空铜约 20 万吨，铜价上涨致浮亏超 1.8 亿美元；上期所空单浮亏超 4000 万元，累计亏空约 9.2 亿元。

期权卖方"赚小亏大"，叠加逼空损失远超想象；买方最多损失权利金，才是套保本意。

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